IBL News | Nueva York
Después de Rivulet Capital , un segundo gran accionista anunció este jueves que votará en contra del plan de Instructure para venderse a la firma de capital privado Thoma Bravo, citando un proceso apresurado y posibles conflictos de intereses.
Praesidium Investment Management , con sede en Nueva York, que posee el 7,5% de Instructure, se convirtió en el segundo gran inversor en hablar en contra del acuerdo de $ 2 mil millones. Cree que la transacción propuesta subestima significativamente a la compañía detrás de Canvas, el LMS líder en educación superior en los Estados Unidos, con una participación de mercado del 38%.
Este movimiento podría poner en peligro el éxito de la transacción.
“Debido a nuestras crecientes preocupaciones sobre el proceso potencialmente defectuoso y conflictivo y la oferta resultante que consideramos que subestima a la Compañía, Praesidium cree que el acuerdo propuesto no es lo mejor para los accionistas y tiene la intención de votar en contra del acuerdo tal como se presenta actualmente, “ Los dos fundadores del Praesidium escribieron el jueves en una carta al directorio de Instructure.
“Hemos escuchado profundamente sobre los informes de que el CEO Dan Goldsmith ha expresado a los accionistas su reticencia a trabajar para ciertos compradores potenciales, lo que significa que puede haber puesto su propio interés por delante de los accionistas de Instructure”.
El fondo de cobertura Praesidium también expresó su preocupación por los posibles conflictos de intereses que involucran al Director Ejecutivo de Instructure y dijo que el miembro de la junta Kevin Thompson tuvo “tratos importantes con Thoma Bravo” en su papel de presidente y CEO de SolarWinds Inc.
Hace tres semanas, Kevin Oram, cofundador y socio gerente de Praesidium, dijo que vender Bridge, la plataforma de desarrollo de empleados no rentable de la estructura, liberaría el valor de Canvas, que estimó en un valor de $ 2.5 mil millones.
Este es el texto completo de la carta de Praesidium dirigida a la Junta Directiva de Instructure:
Praesidium Investment Management Company, LLC (“Praesidium”, “la firma” o “nosotros”), en nombre de sus clientes, posee aproximadamente 2.9 millones de acciones de Instructure, Inc. (la “Compañía” o “Instructure”), lo que representa aproximadamente 7.5% de las acciones en circulación de la Compañía.
Como accionista significativo de la Compañía, estamos escribiendo esta carta para expresar nuestras serias preocupaciones con la venta propuesta de Instructure a afiliados de un fondo administrado por Thoma Bravo, LLC (“Thoma Bravo”) por $ 47.60 por acción en efectivo de conformidad con un Acuerdo y Plan de Fusión que fue aprobado por usted, los miembros de la Junta Directiva de Instructure (la “Junta”), que creemos que subestima significativamente a la Compañía. La oferta propuesta no solo representa un descuento de más del 10% al precio de la acción de cierre de Instructure de $ 52.96 el 3 de diciembre de 2019, el día antes de que se anunciara el acuerdo, sino que tenemos muchas razones para creer que la Junta no emprendió un acuerdo completo y justo proceso de ventas para garantizar que los accionistas reciban el máximo valor por su inversión. Creemos que el proceso fue apresurado, carece de transparencia y está potencialmente plagado de conflictos de intereses, entre otras preocupaciones.
Nos tomamos nuestro deber fiduciario con nuestros clientes extremadamente en serio y le estamos expresando nuestras preocupaciones (y públicamente) con la esperanza de iluminar y finalmente rectificar lo que creemos que es una posible injusticia para ellos y otros accionistas.
Como saben, Praesidium ha sido un inversor en Instructure y ha estado comprometido constructivamente con la Compañía y la Junta durante casi un año. Antes y durante este período, el equipo de Praesidium pasó innumerables horas analizando las finanzas de Instructure, su posicionamiento competitivo y el mercado educativo en general. Nuestro trabajo original y continuo nos ha llevado a creer, y seguimos creyendo, que el negocio educativo de la Compañía es un activo único y valioso. La tecnología de Canvas es la mejor en su clase, lo que resulta en altas tasas de ganancias competitivas y una retención del cliente casi perfecta. Esto ha permitido a Canvas obtener una participación cercana al 38% en el mercado de educación superior de los Estados Unidos. La pista continua en los EE. UU. Y en el extranjero debería permitir que Canvas crezca a mediados de la adolescencia durante los próximos años. Además, el posicionamiento de Canvas como un socio de confianza presenta una gran oportunidad para crear una plataforma educativa sin igual con la oportunidad de expandirse orgánicamente en áreas adyacentes y acumular compañías más pequeñas en lo que actualmente es un mercado fragmentado. Como le hemos presentado en el pasado, esta posición dominante en una sola vertical debería permitir que el negocio se ejecute de manera muy rentable y generar un flujo de caja libre significativo. Según nuestro análisis detallado de las compañías de software verticales, que compartimos con usted, creemos que Canvas debería ser capaz de generar márgenes de EBITDA de más del 40%. Sin embargo, el potencial de ganancias del valioso negocio de Canvas se ve completamente oscurecido por las pérdidas masivas en que incurre Bridge. Estimamos que en 2019 Bridge solo generará $ 25 millones en ingresos mientras mantendrá más de $ 70 millones en pérdidas de flujo de efectivo libre ajustadas. Como le mostramos, vender o desinvertir Bridge le permitiría a la Compañía eliminar estas pérdidas y desbloquear efectivamente el valor de Canvas.
Praesidium expresó repetidamente estas opiniones a la Junta y nos complacieron los anuncios que la Compañía hizo durante su convocatoria de ganancias del tercer trimestre el 28 de octubre. Específicamente, la Compañía compartió que por primera vez proporcionaría a los inversores la claridad muy necesaria de sus finanzas y planes para los dos negocios distintos de Instructure durante su próximo día de analista del 3 de diciembre. La Compañía también reveló que estaba involucrada en una revisión estratégica del negocio de Bridge.
Nos animó aún más después del anuncio de la Compañía del 14 de noviembre de que había comenzado un proceso de revisión para explorar todas las alternativas estratégicas, que abarcaban tanto Canvas como Bridge. Con base en estos anuncios públicos, teníamos la impresión de que la Compañía estaba evaluando la opción de vender Bridge y Canvas para separar a los grupos de compradores como una ruta potencial para maximizar el valor para los accionistas.
Es importante destacar que, luego de estos anuncios, volvimos a enfatizar ante la Junta que era necesario un proceso amplio y riguroso para maximizar el valor para los accionistas. En particular, al estar muy preocupados por posibles conflictos de intereses, abogamos por escrito a un comité de solo miembros independientes de la Junta para ejecutar el proceso de revisión estratégica.
Luego, el 26 de noviembre, solo 12 días después del anuncio de la Compañía de que había comenzado el proceso de revisión, la Compañía se acercó a Praesidium para firmar urgentemente un NDA. Después de firmar este acuerdo de confidencialidad, supimos que Thoma Bravo había sido el ganador seleccionado de lo que, según la Junta, era un proceso de revisión completo.
Las numerosas conversaciones que mantuvimos con la Junta desde el 26 de noviembre nos han llevado a cuestionar seriamente la independencia, la transparencia, la solidez y el plazo del proceso de ventas, lo que finalmente resultó en una oferta que creemos que subestima significativamente a la Compañía.
Posibles conflictos de intereses
Praesidium fue informado por la Compañía que el “equipo central” que dirigía el proceso de ventas consistía en el Director Ejecutivo y director Dan Goldsmith, el Presidente Ejecutivo (y ex Director Ejecutivo) Josh Coates, el Director Jurídico Matt Kaminer (que ni siquiera es miembro del Junta) y el director Kevin Thompson. Dan Goldsmith y Matt Kaminar, como altos ejecutivos de la Compañía, claramente no son independientes, y parecen estar bien posicionados para beneficiarse de una venta a una empresa como Thoma Bravo que tiende a mantener la gerencia en su lugar. Josh Coates, quien ocupó el cargo de CEO hace menos de un año, tampoco es independiente de acuerdo con las pautas de voto por poder de los Servicios de Accionistas Institucionales (“ISS”). Además, la Compañía se ha negado a responder si Josh (o cualquier otro director para ese caso) acumulará su patrimonio en la Compañía bajo el acuerdo propuesto, y creemos que cualquier posible discusión entre Josh y Thoma Bravo con respecto a este tema continuaría Conflicto con él.
Es importante destacar que Kevin Thompson, el único director del “equipo central” que ejecuta el proceso de ventas y que ISS consideraría independiente, también tiene un conflicto potencial. Ha tenido importantes tratos con Thoma Bravo en su papel de Presidente y CEO de SolarWinds, Inc. En octubre de 2015, Kevin trabajó con Thoma Bravo para hacer que SolarWinds fuera privado. Además, Thoma Bravo continúa siendo dueño de más de un tercio de SolarWinds y tres ejecutivos de Thoma Bravo actualmente sirven en la Junta de SolarWinds.
También es notable que Lloyd “Buzz” Waterhouse, el Director Independiente Principal de la Compañía, y el director que ha pasado la mayor parte del tiempo investigando las opiniones de los accionistas, estuvieron ausentes tanto de este “equipo central” como del comité oficial de revisión estratégica.
Quizás aún más alarmante, hemos escuchado profundamente sobre los informes de que el CEO Dan Goldsmith ha expresado a los accionistas su falta de voluntad para trabajar para ciertos compradores potenciales, lo que significa que puede haber puesto sus propios intereses por delante de los accionistas de Instructure. Esta no es la primera vez que vemos este tipo de comportamiento de Dan. Contrató a su propia hermana como directora de estrategia y puede tener una motivación adicional para enriquecerla y protegerla también.
Claramente, la composición de este equipo es altamente inapropiada y socava considerablemente la integridad y la imparcialidad del proceso de ventas. Cada miembro del “equipo central” tenía un posible conflicto de intereses en la ejecución de este proceso que la Junta debería haber reconocido. Creemos que estas relaciones conflictivas representan una grave desalineación de intereses con los accionistas de Instructure e interfieren con la capacidad del equipo para supervisar objetivamente el proceso de revisión. Por su propia admisión, la Junta rechazó al menos una oferta por Instructure en el último año a un precio superior a los $ 47.60 ofrecidos por Thoma Bravo. Si la Junta estuviera realmente interesada en llevar a cabo un proceso completo y justo para obtener el mejor precio en beneficio de la Compañía y sus accionistas, debería haber formado un comité independiente de la Junta encargado de supervisar este proceso.
Proceso apresurado
También nos parece bastante claro que el proceso de ventas de la Compañía fue innecesaria y tal vez incluso apresurado intencionalmente. Un proceso saludable, que involucra adecuadamente tanto a compradores estratégicos como financieros, requiere tiempo y paciencia, ninguno de los cuales creemos que se dio en este proceso de ventas dado que transcurrieron menos de dos semanas entre el comienzo anunciado de un proceso de revisión estratégica completo del 14 de noviembre al 26 de noviembre, el día en que la Compañía nos contactó para discutir nuestras opiniones sobre un acuerdo con Thoma Bravo.
Recientemente, la Compañía presentó un 8-K (descrito con más detalle a continuación) en el que afirma haber “llevado a cabo un proceso exhaustivo y deliberado, que duró once meses” (énfasis agregado). Creemos que esto es inconsistente con ciertas declaraciones públicas hechas y acciones tomadas por la Compañía durante el año pasado, que ponen en duda la validez de tales reclamos. El 14 de noviembre, la Compañía declaró en un comunicado de prensa que “el día previamente programado para analistas financieros el 3 de diciembre se ha cancelado para permitir que la administración y el directorio exploren estas alternativas estratégicas para la compañía”. Sin embargo, si la Compañía sintió la necesidad de cancelar el día del analista para enfocarse en ejecutar un proceso, ¿por qué habría programado un día del analista en primer lugar si realmente estuviera involucrado en un proceso desde enero? Al arrojar dudas adicionales sobre la validez de la línea de tiempo reclamada por la Compañía, Praesidium se enteró de que varias empresas interesadas fueron rechazadas por la Compañía durante este supuesto período de revisión, incluidas tres grandes firmas de capital privado de buena reputación. Praesidium entiende que estas empresas se comunicaron con la Compañía solo para ser rechazadas bajo el pretexto de que Instructure no estaba llevando a cabo ningún proceso en ese momento.
Praesidium también entiende que el comité de revisión estratégica no involucró a una serie de grandes compradores potenciales hasta solo unos días antes de anunciar abruptamente los resultados del proceso de revisión y el acuerdo con Thoma Bravo. No había tiempo suficiente para que estas firmas comenzaran su debida diligencia en la Compañía, y mucho menos presentar ofertas competitivas, lo que los coloca en una grave desventaja para Thoma Bravo y otros compradores que aparentemente eran más preferidos por la Junta.
Quizás lo más notorio es que el período anunciado de compra para el acuerdo fue, en última instancia, significativamente más corto de lo que se comunicaba verbalmente a Praesidium en los días previos al acuerdo anunciado. Al acortar el período de compras a solo 35 días durante la temporada alta de vacaciones, incluso en Navidad y Año Nuevo, la Junta ha reducido aún más la oportunidad para que otros posibles postores participen en el proceso, lo que a su vez disminuye la probabilidad de obtener Un precio superior para los accionistas.
Falta de transparencia y divulgación inconsistente
La Compañía continuó con su historial de ocultar información relevante de sus propietarios durante todo este proceso y continúa haciéndolo en detrimento de la Compañía y sus accionistas. Instructure canceló su día de analista, anunciado previamente para el 3 de diciembre, privando a los accionistas de la oportunidad de evaluar el plan de avance en relación con cualquier oferta resultante. Inexplicablemente, esta habría sido la primera vez que los accionistas pudieron ver los detalles de los dos negocios que poseen desglosados por separado. Incluso después de ejecutar un NDA con la Compañía, la Junta negó a Praesidium cualquier información o plan financiero concreto.
Además, la descripción de la Junta de la línea de tiempo del acuerdo durante las discusiones con Praesidium omitió explícitamente cualquier interacción con Thoma Bravo antes del proceso formal de venta. Esto contradice directamente los comentarios de Dan Goldsmith el día del acuerdo anunciado, según un artículo de Bloomberg, que “Instructure ha estado en conversaciones con Thoma Bravo desde enero”. Encontramos que esta es una omisión inexcusable que no podría tener otro propósito que ofuscar la verdad.
Por lo tanto, no es sorprendente que el reciente 8-K de la Compañía, que intenta proporcionar información adicional y claridad sobre el proceso de ventas y el cronograma, también parezca contradecir las declaraciones anteriores hechas a Praesidium y al público inversionista en general. La Compañía afirma, por ejemplo, que consideró posibles transacciones que involucran a la Compañía en enero de 2019 (poco después de que Dan se convirtió en CEO) y anunció el proceso de revisión en noviembre de 2019 para hacerla “públicamente conocida” después de los rumores de los medios, sin embargo, el El comunicado de prensa del 14 de noviembre que anunciaba el proceso de revisión señaló que la Compañía había “comenzado” (es decir, comenzado, iniciado) un proceso de revisión en respuesta a los intereses recibidos de múltiples terceros y que la Compañía había contratado a JP Morgan como su asesor financiero (cuando, según para el 8-K, estos eventos supuestamente ocurrieron a principios de enero). La línea de tiempo recientemente revelada en el 8-K también parece cuestionable dada la revisión estratégica previamente anunciada del negocio de Bridge a fines de octubre. Si la Compañía comenzó a explorar alternativas ya en enero, entonces ¿por qué anunciar una revisión estratégica de partes del negocio de la Compañía a fines de octubre solo para anunciar un proceso de revisión para toda la compañía unas pocas semanas después? En lugar de aclarar el proceso de ventas y el cronograma, la reciente divulgación 8-K de la Compañía ha planteado preguntas adicionales y nos hace cuestionar la autenticidad de la divulgación actual y / o previa de la Compañía con respecto a sus planes estratégicos para la Compañía.
Estas cuestiones preocupantes, junto con los múltiples intentos de la Junta de presionar al Praesidium con la explosión de los plazos para firmar un acuerdo de votación y NDA en relación con el acuerdo propuesto, nos han llevado a creer que el motivo real de la Junta para comunicarse con nosotros en noviembre fue intentar para obligarnos a respaldar el acuerdo con un acuerdo de votación o una declaración pública en lugar de permitirnos tomar una decisión informada sobre el acuerdo, lo que requeriría tiempo e información detallada.
Desafortunadamente, no se nos dio ni el tiempo ni la información que solicitamos y, como tal, no firmamos un acuerdo de votación ni apoyamos públicamente el acuerdo. Y, de hecho, debido a nuestras crecientes preocupaciones sobre el proceso potencialmente defectuoso y en conflicto y la oferta resultante que consideramos subestima a la Compañía, Praesidium cree que el acuerdo propuesto no es lo mejor para los accionistas y tiene la intención de votar en contra del acuerdo tal como es. Actualmente presentado.
Recomendamos encarecidamente a la Junta que considere todas las vías disponibles para lograr un mejor resultado para la Compañía y sus accionistas. Con ese fin, imploramos a la Junta que forme un comité de revisión estratégica nuevo y verdaderamente independiente para garantizar en el futuro que las decisiones tomadas y / o las acciones tomadas en relación con el acuerdo propuesto se tomen teniendo en cuenta los mejores intereses de los accionistas en todo momento . La primera prioridad de este comité debe ser buscar extender y abrir aún más el proceso de ventas, incluyendo, entre otros, solicitar y / o negociar una extensión del período de compra.
Le corresponde a la Junta promover y proteger los mejores intereses de sus accionistas y nos reservamos el derecho de tomar las medidas que consideremos necesarias para responsabilizar a esta Junta si los intereses de los accionistas no están representados adecuadamente en la sala de juntas.
Sinceramente,
Praesidium Investment Management Company, LLC
Kevin Oram
Peter Uddo
Socio director
Socio director
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